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汽车行业研讨与中期投资策略:电动智能时代,“新”自主的崛起

陈雅伦 2021-6-12 01:40 6491人围观 智能网联

(报告出品方/作者:兴业证券,戴畅、董晓彬、赵季新)

1、2021 回顾:需求微弱回升,供给受芯片制约

1.1、行业总量:乘用车销量回暖,商用车持续高景气

总量表现:汽车行业销量回暖,乘用车高增长,重卡持续高景气

1)2005-2017 年汽车行业从长大到成熟,销量持续增长,增速中枢下移;

2)2018-2019 年汽车在后期政策透支以及中美冲突的冲击下延续下滑;

3)2020 年:上半年行业遭遇公共卫生事情冲击,行业销量再次下滑;下半年开 始逐渐回暖,乘用车呈现回暖迹象,重卡持续保持高景气。

4)2021 年 1-4 月:行业复苏叠加去年同期疫情影响基数低,销量数据同比大幅 增长。

其中广义乘用车 1-4 月批发 667 万辆(同比+54.1%),与 2019 年基本持 平,而批发销量 680.5 万辆(同比+53.8%),超过 2019 年,甚至超过历史高点 的 2016 年,因此我们以为乘用车终端需求的恢复非常微弱,而批发端则由于芯 片缺货成绩遭到压制。重卡由于国五国六切换,国五车提早购买销量超预期。


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乘用车分车型:各车型销量均大幅增长,次要由于去年低基数和行业复苏。 2021 年 1-4 月轿车/SUV/MPV/交叉型乘用车销量分别为 314.0/323.7/30.7/10.7 万 辆,分别同比+50.7%/+56.3%/+56.0%/+31.6%。SUV 增速超轿车,占比进一步提 升。


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乘用车分系别:自主品牌份额 21 年 1-4 月再次提升。2021 年 1-4 月汽车行业整 体销量同比+51.8%,其中乘用车同比+53.2%。各系别销量均大幅提升,法系/美 系/自主品牌销量同比分别+100.0%/+71.1%/+66.5%,表现优于行业,日系/德系/ 韩系分别+49.8%/+42.2%/-3.7%,其中日系/德系市场份额 20 年 1-4 月略降。自主 品牌 1-4 月累计销量占比同比 2020 全年提升 4 个百分点,其中,长安/长城 1-4 月累计销量相较去年同期同比+94.6%/+86.3%,在自主品牌中锋芒毕露。自主品 牌份额在上一轮 SUV 大浪潮下于 2017 年见顶,2018 到 2020 持续下滑,2021 年 再次回升,我们以为背后是自主对电动智能市场的敏锐嗅觉协助自主在新一轮 周期中占得先机。


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卡车板块年终景气度高,次要是重卡国五车提早消费销量超预期。2021 年 1-4 月 卡 车 行 业 销 量 161.2 万辆,同比 +52.5% , 其 中 重 卡 / 中 卡 / 轻 卡 同 比 +55.7%/+67.3%/+48.5%。卡车板块持续超市场预期,次要缘由是:

1)国三车型 加速淘汰,迎来交换周期;

2)国六即将实施,国五车型抢装;

3)物流需求旺 盛,物流车需求添加;

4)“治超”趋严,需求量有望提升。


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客车销量保持颠簸,新动力客车一季度大幅提升。2020 年客车销量表现颠簸, 其中,新动力客车在补贴逐渐退坡后,销量增长表现良好。


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1.2、行业盈利:21Q1 行业支出、利润同比正增长

2021Q1 行业支出利润同比大幅正增长,次要是去年同期受公共卫生事情影响基 数较低,同时国内汽车行业逐渐复苏。2020 年汽车行业完成营收 2.8 万亿元,同 比+3.4%,2021Q1 汽车行业营收 0.8 万亿元,同比+76.9%,环比-11.8%。2020 年 汽车行业归母净利润 7.6 亿,同比上升 0.1%,2021Q1 汽车行业归母净利润 3.2 亿,同比上升 453.1%,环比上升 257.4%(剔除 ST 众泰环比上升 77.3%)。


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分版块看,2021Q1 乘用车、货车、零部件板块表现亮眼。2021Q1 乘用车/客车/ 货车/零部件/汽车服务支出同比正增长,增速分别为 103%/21%/73%/47%/72%, 次要由于去年同期受疫情影响技术较低以及行业恢复正增长。2021Q1 汽车行业 利润同比增速 453%,其中乘用车/客车/货车/零部件/汽车服务利润分别同比上升 4447%/55%/172%/210%/435%。

1.3、二级市场:2021Q1 汽车持仓环比下降,仍处于低配形状

汽车板块持仓在 20Q3/20Q4 延续上升,2021Q1 下滑,而 20Q1 福耀、华域、潍 柴、重汽、中国汽研等持股比例逆势提升。我们统计了 2019 Q2-2021Q1 股票型 及混合型基金重仓标的分行业数据,在一切 28 个申万一级行业中,2021Q1 汽车 板块持仓比例为 1.67%,环比下降 0.60pct,位列第 16,较 2020Q4 下降 2 位。分 公司看,基金在 21Q1 对福耀玻璃持股比例最高,达 18.47%,且 2021Q1 逆势加 仓福耀、华域、潍柴、重汽。


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1.4、行业估值:2020 行业估值下行,各细分板块下行

行业估值下行,各细分板块均处于上升形状。2020 年以来行业估值稳步提升, 各细分板块估值均有所提升。2020 年汽车行业 PE(TTM)由年终的 20 倍上升至 12 月 31 日的 32 倍,到 2021 年 4 月 30 日回调至 30 倍。2021 年终到 2021/4/30,乘 用车由 42 倍回调至 34 倍,客车由 50 倍上升到 61 倍,货车由 30 倍上升至 34 倍,零部件由 30 倍回调至 27 倍。


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2、2021 展望:芯片即将缓解,估计乘用车全年超预期

我们估计行业的两大压制要素在二季度末三季度初都有望缓解:

1)芯片供给: 从台积电出货看芯片估计二季度末三季度初反转,对全年批售影响较弱;

2)大 宗影响:估计行业规模放量将有效对冲大宗下跌对毛利率的影响。

2.1、芯片与大宗:芯片供给估计 21Q3 反转,大宗对毛利率影响有限

2.1.1 芯片供给:估计 21Q3 末尾好转,乘用车销量有望环比改善

汽车芯片次要分类为 MCU 及 SoC。MCU 属传统芯片、芯片级芯片,普通只包 含 CPU 这一个处理器单元,规格包含 8bit、16bit、32bit。SoC 属系统级芯片, 普通包含多个处理器单元,如 CPU、GPU、ASIC 等,规格多为 32bit、64bit。由 于 SOC 较 MCU 集成程度更高,常集成 AI 处理单元,功能更更复杂,硬件集成 规模更为庞大,资源应用效率更高,当前,汽车芯片正由 MCU 过渡至 SoC, SoC 芯片将成为汽车芯片的领航者。2021 年以来,缺芯成绩波及各大车企,成 为行业难题,其中汽车缺芯最严重的范畴为 MCU。

台积电汽车业务是芯片供给的前瞻目的,台积电汽车支出 20Q4、21Q1 环比大 幅回升,估计行业芯片供给 21Q2 末逐渐恢复,21Q3 末尾大幅好转。台积电汽 车业务次要是汽车 MCU 晶圆代工(MCU 是汽车缺芯最严重范畴之一),根据 HIS 数据台积电在汽车 MCU 晶圆代工全球市占率 70%左右。2020 年终因公共卫 生事情冲击,整车厂对销量预期悲观,对下游芯片厂商的订单下调,而消费电子 芯片由于手机厂商囤货订单增多,台积电将部分汽车芯片产能调配到消费电子, 20Q2、20Q3 其汽车业务支出延续环比下滑,最低 20Q3 缩减到 2.4 亿美金。后 因汽车销量复苏超预期,整车厂对芯片的需求添加,台积电调配产能,汽车业务 支出 20Q4/21Q1 环比增 63%/31%至 3.9/5.1 亿美金,且 21Q1 大幅超越后期均值 (19 年单季在 4 亿美金左右)。思索从台积电晶圆代工到最终主机厂运用芯片生 产工夫周期在 5 个月左右,我们以为汽车芯片供给 21Q2 末末尾恢复,21Q3 有 望大幅好转。思索下半年行业芯片的回补,我们以为 21 年芯片短缺对上下半年 季度间供给影响较大,而对全年产销影响较小。

缺芯已是“明牌”,已很大程度反映在板块的调整中,后续芯片供给恢复板块悲 观心情有望修复。2021 年终以来芯片短缺以及原材料跌价不断是板块核心压制 要素。汽车板块年终以来跑输大盘,21Q1 板块全体盈利向好,但公募基金配置 占比环比下滑,部分个股业绩超预期但股价表现普通。因此从市场表现看我们倾 向以为缺芯的担忧很大程度已在股价中反应。我们判别二季度末三季度初芯片 供给恢复有望修复板块悲观心情,强势个股有望迎来下跌。


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2.1.2、大宗影响:规模效应影响大于大宗成本波动,估计芯片短缺缓解后盈利才能疾速改善

根据历史统计数据,汽车行业毛利率对大宗品价格波动的敏感性相对较低。我 们统计了 13Q1-21Q1 汽车申万指数综合/整车/零部件公司的加权毛利率程度与钢 价格、铝价格、以及汽车销量的对比关系。

1)2013Q1-2015Q4:大宗价格下行,毛利率基本波动。大宗品价格处于下行区 间,钢材冷轧板卷价格从 4931 元/吨降低至 2374 元/吨,累计降幅达到 51.9%, 铝价从 14728 元/吨降低至 10500 元/吨,降幅达到 28.7%,而同期汽车指数的毛 利 率 水 平 基 本 稳 定 , 13/14/15 年 汽 车 指 数 综 合 毛 利 率 分 别 实 现 15.0%/15.1%/15.2%,可见在大宗品价格下行时期,汽车指数毛利率并未分明受 益。

2)15Q4-17Q1:大宗品价格下行,毛利率反而下行。钢材冷轧板卷价格从 2374 元/吨下跌至 4647 元/吨,累计涨幅 95.8%,铝价从 10500 元/吨提升至 13429 元/ 吨,累计涨幅 27.9%,同期汽车指数毛利率反而出现了下行,16Q1-17Q1 指数综 合毛利率分别完成 15.4%/16.1%/16.2%/16.7%/16.1%,次要是行业 销售放量。

3)17Q2-20Q2:钢价与铝价表现相对颠簸,分别累计降幅 16.6%与 3.3%,同期 汽车指数综合毛利率却从 16.5%附近降低至 13.5%附近。

可见大宗原材料的价格波动并非影响汽车指数毛利率的次要要素,历史上大多数 时期两者的变动相关性不分明。 汽车行业毛利率对汽车销量的敏感性较高,整车敏感性高于零部件,估计伴随 芯片短缺缓解毛利率将疾速改善。在 13Q1-16Q4 时期,汽 车单季销量全体持续提升,13-16 年国内汽车批售分别完成 2199/2349/2456/2793万辆,14/15/16 年汽车销量增速分别完成+6.8%/+4.6%/+13.7%,同时期汽车指数 的加权毛利率也从季度 13.5%附近提升至 16.5%附近,销量提升对固定成本的摊 薄对毛利率起到了分明的拉动作用。在 17-19 年,汽车行业销量增速承压,17- 19 年销量同比分别+3.6%/-3.1%/-8.1%,而汽车指数综合毛利率程度也有所降 低,从 16.1%附近降低至 14.5%,销量承压行业竞争加剧损害了规模效应并添加 了折扣程度,影响了全体板块的毛利率。同时内行业下行承压阶段,整车企业的 毛利率降低程度高于零部件企业。可见汽车指数毛利率程度对汽车销量规模的敏 感性较高,是分明高于大宗原材料的价格波动的。因此,我们以为随着 21Q3 芯 片短缺成绩缓解,行业规模向上,行业毛利率程度有望得到疾速恢复。


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2.2、乘用车:全年正增长,21Q3 销售环比向上,自主有望崛起

2.2.1 总量:全年正增长,21Q3 末尾销售环比向上

乘用车需求端韧性仍在,短期销量遭到芯片短缺拖累而承压。乘用车批发销量 与上险销量分别于 2020 年 5 月和 7 月进入正增长通道,一方面系 20Q1 遭到卫生 事情压制的需求逐渐释放回补,另本国家对乘用车消费的刺激政策也有所协助。 21Q1 乘用车批发销量 507 万辆,同比增长 76.6%,同比 19Q1 下滑 3.5%,估计 受芯片短缺影响,部分车型供给受限影响了需求的释放。21Q1 乘用车上险销量 522 万辆,同比+69.6%,同比 19Q1 增长 3.7%,表现出乘用车终端消费的需求仍 然波动。21M4 乘用车批售 170.4 万辆,同比+10.9%,同比 19M4 增长 8.2%, 21M4 乘用上险 158 万辆,同比+17.7%,同比 19M4 增长 7.7%,表明 4 月乘用车 全体终端销量韧性仍存。

思索芯片短缺在 21Q3 估计缓解,21Q4 恢复正常供应程度,全年销量估计从三 季度末尾环比向上, 21 年乘用车销量估计同比+9.6%。思索到车载芯片短缺现 象有望在 21Q3 环比改善,21Q4 恢复正常,乘用车季度销量估计从 21Q3 末尾环 比改善,全年总销量依然有望完成较快正增长。中性状况下(21Q2/Q3/Q4 回到 20 和 21 年之间),我们估计 21Q2-Q4 乘用车分别完成批售 490/530/680 万辆,同 比分别-1.5%/-3.8%/+0.3%,2021 全年乘用车批售 2207 万辆,同比+9.6%。假如 批发的恢复同批发一样微弱超越近几年历史高峰,则下半年销售有望超预期。


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2.2.2、结构:分化仍在持续,21 年终自主市占率大幅提升

18-20 年行业全体集中度提升,结构上豪华品牌日系“上”,弱势合资和自主 “下”,21 年终自主全体份额逆袭向上

1)行业竞争激烈,头部自主表现亮眼。乘用车市场近年来增速有所放缓,从此 前高增长期逐渐转向低速长大期。分系别看,2019-2020 年,日系车企与美系车 企的市场份额获得提升,分别提升 1.6pct 与 0.7pct。德系、韩系、自主品牌乘用 车的市场份额出现下滑,分别降低 0.2pct、1.3pct、0.8pct。分车企看,丰田、奔 驰、宝马、长安、长城、吉利在 2018-2021Q1 时期乘用车批发销量市占率可以获 得持续提升,可见受益消费晋级的豪华品牌以及有竞争力的合资与自主品牌车企 的增长状况超越行业。


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2)行业龙头持续扩产能,尾部企业遭遇加入困境。受疫情重压,加之长期以来 的负债压力,部分尾部车企如力帆汽车、众泰汽车等加入行业。而以日系汽车本 田、丰田为代表的日系车企以及电动新权利代表特斯拉逆势而上,仰仗其品牌优 势与市场表现迅速扩展产能,“自主龙头”吉利汽车也不断加码新动力。行业向 龙头集聚的效应愈发分明,乘用车竞争格局明晰。

3)豪华车浸透率持续提升,上牌销量回升趋向分明。当前消费晋级趋向仍在延 续,2017-2020 年间豪华车销量持续提升,从 253 万辆上升到 321 万辆,CAGR 为 8.2%。同时浸透率在 2020 年和 2021 年 1-4 月分别达到 16%和 16.7%,豪华品 牌浸透率持续提升。20Q1 由于公共卫生事情冲击,以豪华车为代表的高端可选 消费最先遭到冲击,市占率有所下滑。当前伴随公共卫生事情冲击大大减弱,从 月度同比增速来看,豪华品牌批发增速正在疾速恢复,分明超越行业反弹速度。

豪华品牌产品序列日益完善,SUV 占比稳步提升。当前豪华品牌仍处于疾速发 展之中,ABB 以及二线豪华品牌加速 SUV 等产品序列规划,全体豪华车售价也 处于不断下探态势,产品线日益完善。新车型导入将开拓新的细分市场空间,为 总量提升带来新增长点。


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豪华车持续受益消费晋级,电动造车新权利持续导入新产品,强势自主品牌进 入新一轮车型周期。从后续 2021-2022 年新车规划维度来看,豪华车企车型数量 导入颠簸,并且奔驰宝马的电动车型导入居多,估计照旧将受益消费晋级红利。 电动造车新权利蔚来、小鹏等均将在 2022 年导入全新车型。传统自主车企中长 城汽车车型数量最多,叠加新技术周期与管理周期估计有良好竞争力表现,吉利汽车全新 CMA 与 SEA 平台导入多款新车有望提振销量表现,长安汽车仰仗全新 设计的 UNI 系列产品与华为合作的高端品牌有望延续新车周期强势表现。

2.3、重卡:21 年销量前高后低,重汽市占率持续提升

2.3.1 总量展望:2021 年销量估计 142 万辆,节拍前高后低

短期:21M1-M4 重卡销量高景气,但目前库存程度添加,下行压力估计逐渐增 大。21 年 1-4 月重卡累计销量 72.4 万辆,同比+55.7%,依然保持高景气度, 21M1-M4 重卡批发销量分别完成 18.3/11.8/23.0/19.3 万辆,均创历史月度最高销 量记录。根据“批发销量-上险销量”作为库存变动的估计值(还需求思索出口 扰动),21 年至今累计的(批发-上险)数也持续走高,表明渠道库存在逐渐累 积。

中期:估计 2021 年重卡销量约 142 万辆,节拍前高后低,21H2 重卡面临较大下 行压力,次要受 2020 年国三提早报废+21H1 抢装国五重卡的双重透支影响。国 内重卡批发销量在 2020 年创历史最高纪录,达到 161.7 万辆,同比+37.7%,显 著高于 2017-2019 年的平均销量(约 114 万辆)。2020 年重卡销量超预期次要系 “蓝天保卫战”政策要求部分地区提早淘汰国三及以前排放标准的重卡所致,而 其中部分车型尚未达到自然报废的寿命年限,即 2020 年中的部分销量是提早透 支了 21-22 年的部分需求所致,估计对 21 年销量增速产生一定压力。同时 2021 年 7 月 1 日重型柴油车国六排放晋级将会添加车辆购置成本,也将促使 21H1 的 国五车型抢购行为。我们估计 2021 年重卡全年销量 142 万辆,同比-11.9%,节 奏前高后低,21Q1-Q4 重卡批售分别估计 53/45/20/24 万辆,同比分别+93.9%/- 16.1%/-52.4%/-37.3%,估计 21H2 重卡销量面临较大的下行压力。


汽车行业研讨与中期投资策略:电动智能时代,“新”自主的崛起


分结构看,21 年前 4 月,工程重卡增速快于物流重卡,自然气重卡出现同比下 滑。21 年 4 月物流重卡上险 14 万辆,同比-0.36%,往年 1-4 月物流重卡累计上 险 49.3 万辆,累计同比+48.72%,低于行业累计上险增速 7.26pct。前 4 个月累计 增速均大幅超越行业增速,物流重卡需求旺盛驱动行业复苏分明。4 月工程重卡 上险 4.6 万辆,同比+4.7%,年内月度增速初次转正,1-4 月工程重卡累计上险 16.07 万辆,同比+83.42%,工程重卡累计销量增速远高于行业均值 27.45pct,预 计系 2020 年年终疫情迸发复工停产所致,估计往年行业回归稳态。自然气重卡 4 月销量 8321 辆,同比-64.52%,1-4 月自然气重卡累计上险 3.2 万辆,同比35.3%,同时自然气重卡一季度浸透率持续走低达 4.22%,自然气重卡浸透率趋 势变动有待观察。


汽车行业研讨与中期投资策略:电动智能时代,“新”自主的崛起


长期看:物流重卡保有量依然有望伴随经济发展稳健增长,工程重卡保有量维 持颠簸,估计总体重卡销量长期保持低速增长。2020 年估计物流重卡保有量占 比 75%左右,同时销量占比也为 75%,物流重卡保有量增长较为稳健,增速预 计略高于 GDP 增速,而工程重卡保有量基本波动,增速在 0%附近。物流重卡保 有量的增长有望结构性的驱动全体重卡保有量与销量中枢稳步提升,估计长期保 有量增长中枢在 4%附近,呈现波动向上的走势,进而带动重卡销量中枢持续向 上。


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2.3.2 竞争格局:重汽上险市占率提升分明

整车角度,国内前五大企业 2021 年前 4 月的重卡批发销量市占率合计超过 87%。大致可分成 4 个梯队:第一梯队是一汽解放,市占率达到 23.0%,与 2020 年基本持平;第二梯队是东风汽车、中国重汽,市占率分别完成 18.8%和 17.9%,19-21 年中国重汽市占率获得持续提升,从 16.3%提升至 17.9%,提升了 1.6pct,与第三名的陕汽集团拉开了分明差距;第三梯队是,陕汽集团和福田汽 车,市占率分别 12.8%和 8.2%;第四梯队是其他车企,包括红岩、江淮、徐 工、三一等,市占率普遍在 5%以内。

工程重卡:重汽领跑,CR5=71.5%,21M1-M4 前五分别为重汽、陕汽、一汽、 东风、红岩,占比分别 24.5%、15.23%、10.85%、10.58%、10.4%。重汽 20- 21 年工程重卡市占率回升次要系 19 年“大吨小标”管理的冲击逐渐弱化,同时 增配 MAN 发动机获得更强产品竞争力。2021 年估计工程车格局全体维持波动, 重汽市占率有望进一步提升。

物流重卡:一汽为王,CR5 =85.7%,21M1-M4 前五位分别为一汽、东风、福 田、重汽、陕汽市占率分别为 27.0%、21.6%、16.6%、10.4%、10.1%。18-21 年,重汽物流车市占率完成三连增,18 年/19 年/20 年/21M1-M4,公司在物流重 卡中市占率分别完成 7.7%/8.2%/13.7%/16.6%,公司物流重卡结构的改善有望 长期协助公司享用物流重卡行业的发展红利。

2.3.3、国六晋级:整车格局或受影响,增量零部件带来机会

2021 年柴油车国六排放晋级,2022 年底非道路移动机械四阶段排放晋级,孕育 后处理零部件增量机会。根据环境部的排放法规要求,轻型柴油车与重型柴油车 将分别于 21 年 1 月和 7 月片面晋级国六排放标准,非道路移动机械将于 22 年 12 月晋级第四阶段排放标准。环保标准加严驱动柴油机后处理零部件的浸透率与 ASP 提升,伴随下游柴油机销量稳健提升,有望带来后处理产业链 2-3 年维度的高速增长机遇。

空间层面:国内柴油机后处理 23 年市场 759 亿元,三年三倍。细分来看重柴后 处理空间最大,细分零部件中 DPF 带来的增量空间最大,增速方面 DPF、 EGR、DOC、载体、涂覆的复合增速较高。

据我们测算:

①2023 年国内柴油机 后处理总体市场空间约 759 亿元,相比 20 年增长 229%,21-23 年复合增速 49%;

②不同车型后处理市场空间由大到小分别为重柴(371 亿)>非道路移动机械 (254 亿)>轻柴(135 亿);

③细分零部件环节中,DPF 增量空间最大,其次为 SCR 、 DOC ;

④ 21-23 年 复 合 增 速 方 面 , 细 分 零 部 件 中 : DPF(+173%)>EGR(+105%)>DOC(+91%) >SCR(+16%) , 中 上 游 环 节 中: 载体 (+79%)>涂覆(+50%)>封装(+30%)。

全体上柴油机排放晋级推进后处理行业高速 增长,相关产业链有望维持高景气度。

格局层面:不同后处理零部件格局不同,外资企业全体抢先,自主品牌末尾国 产替代。外资企业市占率相对抢先的市场包括:SCR(博世 34%,康明斯 24%分 列 1/2 位)、DOC(博世 26%、康明斯 11%分列 1/3 位)、载体(康宁+NGK 市占 率超 90%)、涂覆市场(巴斯夫+庄信+优美科合计市占率 71%);自主品牌市占 率相对抢先的市场包括:EGR(隆盛科技 35%第一),DPF(威孚高科 27%第 一)。估计在柴油机后处理高速扩容阶段,自主品牌后处理零部件有望受益行业 增长红利,同时也有望仰仗低成本的优势国产替代,提升市占率表现。

3、新动力:乘用车大放量,客车边际改善

3.1、乘用车:短期强势反弹,竞争持续加剧,自主品牌崛起

3.1.1 总量:双积分作用下总量增长无忧 2020 年单年行业全体双积分未达标,大部分自主与合资车企未达标。从 2017- 2020 年乘用车“双积分”考核状况来说,全体“双积分”压力呈现持续加大的 趋向,CAFC 积分+NEV 积分之和持续降低,从 2017 年的合计 1196 万分降低至 2020 年的-418 万分,2020 年单年度的 NEV 正积分无法补偿 CAFC 负积分缺口, 全体行业双积分考核未达标,也显现出双积分考核的严峻压力。2020 年,不同 车企双积分达标程度不同,大部分自主与合资乘用车企业 20 年单年 CAFC 积分 +NEV 积分之和未达标(为负值)。


汽车行业研讨与中期投资策略:电动智能时代,“新”自主的崛起


新 能 源 产 量 占 比 是 积 分 要 求 达 标 的 关 键 , 2021-2025 年 每 年 估计需 12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%。根据行业实践降油耗的才能和速度以及新能 源推行的速度,我们以为 21-25 年双积分考核下行业油耗和新动力占比的实践可 能途径大概率如下。

插电混占比:思索从主流车企规划以及实践行业销量构成来看,估计插电混 后续占比提升较慢,我们估计 2021-2025 年 PHEV 产量占比分别为 1.5%/2.0%/2.5%/3.0%/4.0%;

燃油车油耗:思索 2018-2020 每年燃油车平均油耗每年降低 2%-3%,且传 统车降油耗技术曾经进入瓶颈,我们估计 21-25 年燃油车平均油耗每年平均 降低 2%;

纯电动占比:结合以上根据视状况跟的思索,我们计算出 21-25 年 EV 产量 占比至少应为 10.5%/10.5%/11.3%/13.8%/17.7%,才可以使全体乘用车行 业满足“双积分”的考核要求,叠加 PHEV 的占比,全体的新动力乘用车 产量占比分别为 12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%。对新动力车在 2024 与 2025 年的产量要求更为严厉。

估计新动力乘用车 2025 年销量有望达到 544 万辆,2021-2025 年复合增速 20%。政策端来看,《新动力汽车产业发展规划(2021—2035 年)》正式发布, 2025 年新动力汽车销量目的 20%,另外对将来中长期新动力行业销量占比及平 均电耗等参数目的提出详细的规划要求,以新动力汽车高质量发展为主线,同时 对政策法规、基础设备建设等方面做出了长远规划。目前当前产业政策基本都集 中在 2025-2030 年之前,为满足碳达峰碳中和要求,估计 2025 以及 2030 年后的 进一步要求也会相继推出落地。假设 2021-2025 年行业双积分要求均完成达标, 经测算 2021 年新动力乘用车销量有望达 241 万辆,同比增速 100%;2025 年新 动力乘用车销量有望达到 544 万辆,2021-2025 年复合增速达 23%,将来发展前 景可期。


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3.1.2 格局:竞争持续加剧,品牌与结构分化

供给端:竞争格局持续加剧,从自主为主到自主/合资/外资片面竞争时代。国内 电动车市场最早由自主品牌主导,后续上汽/广汽等一线自主品牌加入, 2018 年 及当前造车新权利,合资车企的车型末尾投放,市场竞争将进一步加剧。中国新 动力乘用车 CR3 由 2015 年 58%左右下滑到 2020 年 36%。后续车型来看,几乎 一切自主/合资/造车新权利等均在电动车型上发力,供给端新品添加,行业竞争 加剧。从新车规划来看,2021 年自主品牌电动车新品分明多于合资品牌,但合 资车企多款产品相对重磅,2021 年电动车市场供给端改善分明。


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产品结构表现分化,A00 与 B 级电动车疾速放量。从当前市场销量表现来看, 以特斯拉 Model 3、比亚迪汉、蔚来 ES6 等产品为代表的高端 B 级电动车以及以 宏光 EV 为代表的低端 A00 电动车在疾速放量。2021 年 4 月 B 级及以上车型占 比达 31%, A00 级占比 28%。我们判别在电动车真正完成平价之前,两类产品 定位的车型会优先放量:

1)以特斯拉、造车新权利、汉为代表的走产品晋级的 B 级及以上电动车,走高端化道路,仰仗智能驾驶等打造与传统燃油车的差异化 产品体验,因此占比较高;从车企角度而言,树立高端产品笼统,高举高打实 现产品放量。

2)以宏光 EV 为代表的走低端道路 A00 级别电动车,电池成本下 降到一定程度后,追求极致成本,替代老年代步车市场,经济性与燃油车拉开 差距;同时对于车企而言更多是为满足双积分达标要求,供给端有较强驱动 力。

当前 A0 及 A 级别电动产品售价及功能相较燃油车无分明产品力区隔,因此 销量占比相对较低。后续伴随电动车成本进一步下降,仰仗电动车经济性,估计将迎来放量空间。


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需求端:To C 占比持续提升,电动车的真实需求将在产品力提升的过程逐渐引 爆。从电动车乘用车终端需求来看,To C 类产品占比分明提升,从 2019 年占比 53%疾速提升至 21Q1 占比 81%。后续伴随电动车供给侧新车质量分明提升,消 费者对电动车接受程度也分明提升。


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3.1.3 趋向:自主崛起,天幕/大屏/ARHUD 等新趋向加速构成

电动智能大时代,汽车设计定价权由 BBA 向造车新权利转化。传统汽车设计定 价权基本掌握在以 BBA 及以上的豪华及超豪华品牌中,他们基本主导了汽车设 计趋向。电动智能时代大背景下,电动车由于尚未与燃油车完成平价,因此更多 的追求了与传统燃油车的差异化卖点,而外观设计作为最容易被消费者所直接感知的部分,愈加凸显与传统燃油车的不同之处。相似苹果对于智能手机行业所引 领的人脸辨认、指纹辨认等产业新趋向,以特斯拉为代表的造车新权利的诸多产 品设计正逐渐被电动车行业进入者所模拟。

趋向一:天幕/大屏/ARHUD 等新趋向加速构成

天幕/大屏/AR-HUD 等产业趋向加速浸透,背后是外观颜值/座舱互动/智能驾驶 晋级驱动。往年 4 月份上海国际车展上我们看到天幕玻璃、车内大屏、ARHUD、激光雷达的浸透在加速,其背后逻辑是汽车外观颜值、座舱人机交互、 智能驾驶功能晋级的需求。外观角度,往年大量新发布新动力车车顶运用天幕玻 璃设计;内饰角度,车内电子大屏幕的运用越来越多,从单屏到双屏到三屏甚至 是贯穿式大屏,同时 AR-HUD 末尾下沉到 15 万左右车型(吉利星越 L);传感器 角度,激光雷达末尾上车(P5、极狐阿尔法 S)以应对 L4 功能需求。

天幕玻璃:加速浸透趋向分明,电动车尤为分明

电动品牌车型搭载天幕设计车型居多,极氪 001、大众 ID6、宝马 IX、小鹏 P5、上汽智己 L7、LS7、广汽 EMPOW55 等新车型均采用天幕设计,外型时兴 且年轻化,同时车内视野空间感更佳。新车型汽车玻璃配置有所晋级(前挡镀 银、侧玻夹层等),例如岚图 FREE 搭载可调光天幕玻璃、上汽智己 L7 采用镀膜 天幕、沃尔沃新款 XC60 晋级夹层玻璃等。同时天幕后续来看镀膜、LOWE、可 调光等配置越来越多,天幕玻璃加速浸透将带来单车玻璃面积与 ASP 双升。

大屏趋向:联动多屏

从特斯拉末尾引领车内中控屏末尾,摒弃传统众多中控按键,诸多功能集成至中 控屏构成趋向。当前诸多电动车新车,车载中控屏幕呈现多屏联动趋向,包括北 汽极狐阿尔法、东风岚图 FREE 等均采用了联动多屏的设计元素,多块显示屏幕 除显示车身相关信息之外,同时副驾驶屏幕以呈现文娱影音等功能为主。

智能座舱:AR-HUD 进一步下沉

本次车展众多车型在智能座舱上配置晋级相对分明,比如红旗 EHS9、大众 ID4/6、吉利星越 L、WEY 摩卡等车型均搭载 AR-HUD,可在挡风屏幕显示如速 度、电池电量等车辆基本信息,同时也包括 AR 导航向前碰撞正告(FCW)、后方 行人碰撞正告(PCW)、盲区监视(BSM)、车道偏离正告(LDW)等辅助驾驶信息显 示。吉利星越 L 的搭载表明 AR-HUD 的浸透进一步下沉。

趋向二:头部造车新权利集体放量,传统自主品成立独立高端品牌

造车新权利冉冉升起,成为高端电动车市场重要力气。造车新权利经过近两年的 分化洗礼之后,格局正逐渐明晰,以蔚来、理想、小鹏为代表的造车新权利正角 逐抢占国内高端电动车市场。当前头部造车新权利产销稳步提升,后续伴随新车 型陆续推出,估计产销规模将进一步提升,后续有望成为国内新动力市场重要组 成力气,规模放量后将有望带动相关产业链公司疾速放量。


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自主车企设立子公司,打造独立高端电动品牌。2020 年以来自主车企加速电动 智能转型,纷纷独立成立全新电动品牌,包括东风岚图、广汽埃安、上汽智己、 吉利极氪等,自主品牌独立高端电动品牌,成立独立子公司,开放外部股权,或 旨在打破传统车企组织架构的约束,构成独立且愈加灵敏的运转和激励机制,从 而应对疾速变革的电动智能时代的竞争。

更多自主品牌高端电车推出,产品高举高打趋向分明。从往年车展来看,越来越 多自主品牌旗下的独立高端电动新品牌推出的相关产品,均走高端电动车道路, 外观外型愈加前卫时兴,整车配置、豪华感分明提升,强调品牌产品个性,打造 与传统燃油车的差异化卖点。

3.2、客车:新动力公交置换周期临近,行业底部反弹

四年调整触底,行业进入向上周期。新动力客车行业阅历过前几年行业补贴退坡 以及提早抢装, 2017-2020 年新动力客车销量持续下行。后续来看,21-22 年补 贴力度由此前取消调整为继续补贴,参照新动力公交 7-8 年的报废置换周期,22 年及当前 2015 年的产销新动力客车进入置换周期,新动力客车产销估计逐渐回 升。公交增量的浸透率 2020 年已达 88%,但存量浸透率仅 64%。71 万公交存量 截至 2020 年年底有近 45 万新动力公交。中期角度,传统燃油公交存量的新动力 化有望保证新动力公交将来 3-4 年销量年销售 9 万左右,对应新动力客车产销 10 万左右(假设公交占 90%)。将来存量交换结束,假设 7-8 年更换周期,新动力 客车估计年销 10 万。


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客车行业 ToG 属性,行业高景气时宇通公交市占率更易提升。过去 5 年行业补 贴大幅下滑,新动力客车行业进入加速出清阶段,份额头部集中趋向分明。从历 史销量数据来看,宇通公交车市占率内行业高景气时期持续提升较为顺利,21- 23 年电动公交迎来换车周期,行业销量将有望底部反转,估计宇通市占率止跌 回升,宇通公交销量增速有望超越行业增速。

4、智能驾驶:硬件晋级军备竞赛,新进入者涌现自主崛起

4.1、产品变化:激光雷达+高算力芯片上车,智能驾驶加速向 L4 迈进

激光雷达具有其他传感器不具有的优势,现已具有上车条件,大概率是 L3 以上 智能驾驶必须传感器。激光雷达可提供三维感知信息,具有毫米波雷达 10 倍的 精度,相比摄像头受环境干扰小,过饱和、阳光直射、黑暗、雨水遮挡能够导致 摄像头失效,激光雷达可以避免。目前,固态/半固态激光雷达价格已可以达到 1000 美元以内,部分公司产品可以达到 500 美元,将来随着芯片化、集成化、 规模化将推进成本继续下降,有望降至 200 美金,并最终降到 100 美金。因此, 激光雷达从机械式向半固态、固态发展后,从体积、价格、车规等角度都逐渐具 备上车条件,大概率是 L3 以上智能驾驶必备的传感器。

2021 年激光雷达开启量产上车元年,小鹏、蔚来、极狐等车企明白搭载激光雷 达。法雷奥的 Scala 1 搭载在奥迪 A8 上,这是第一款过车规级的激光雷达。 2021 年末尾,激光雷达末尾加速上车,包括搭载 5 颗激光雷达的本田 Legend、 全新奔驰 S、蔚来 ET7、极狐 Alpha S 华为 HI 版、小鹏 P5、长城摩卡、宝马 iX。其中,小鹏 P5 售价能够在 20 万以下,将搭载 2 颗激光雷达;长城 WEY 摩 卡估计售价也在 22.08 万以下,搭载 3 颗 IBEO 的 flash 激光雷达。2021 年是激光 雷达密集上车、且从豪华车向中低端车型浸透的元年。

AI 芯片加速上车,往年上市新车型末尾运用 AI 芯片。各大车企往年上市的新车型开启了 AI 芯片上车的时代,其中英伟达、高通、Mobileye 的市场占有率较 高:Mobileye 在智能驾驶范畴起步早,高通、英伟达则分别在智能座舱、自动驾 驶范畴处于抢先地位。同时,自主 AI 芯片厂商异样具有较强竞争力,以地平线 和华为为代表:极狐阿尔法 S 和赛力斯 SF5 搭载华为 AI 芯片和计算平台,岚图 FREE 和智己 L7 搭载地平线征程系列芯片。

Mobileye、高通、英伟达三足鼎立,地平线、华为具有较强的国产替代实力。 AI 芯片的竞争格局上:Mobileye 起步最早,市场占有率最高;高通、英伟达分 别在智能座舱、自动驾驶范畴处于抢先地位,大规模量产上车即将开启;自主品 牌近两年发展迅速,产品更新速度快,与国内整车厂广泛合作,以地平线、华为 最为突出。地平线的征程 5 对标英伟达 Orin、Mobileye EyeQ5,同为 7nm 工 艺,具有高算力、低功耗的技术实力,征程 6 也已投入研发,估计 2023 年发 布,2024 年完成量产;客户合作上,征程系列芯片已搭载或即将搭载于长安 UNI-T、奇瑞蚂蚁、上汽智己、传祺 GS4 Plus、岚图 FREE、思皓 QX、大通 MAXUS MIFA 等多款车型上。华为的车载 AI 芯片包括座舱范畴的麒麟芯片和自 动驾驶范畴的昇腾芯片,在工艺、功耗、算力等方面保持抢先程度;产品运用方 面,除了在极狐 Alpha S 华为 Hi 版和小康塞力斯上运用外,与上汽、吉利、江 淮、一汽红旗、东风汽车等车企也展开了深度合作。

4.2、格局变化:科技、消费公司加入,自主崛起

1)科技、消费公司入局智能汽车范畴,“软件定义汽车”成为将来汽车发展趋 势。百度、小米、大疆、360、创维、OPPO、美的等科技、消费公司在 2021 年 在汽车范畴均有新规划、新动作,纷纷创立智能汽车品牌,并将在将来几年内推 出品牌车型。以百度为例,2021 年百度与吉利合资成立“集度汽车”,新公司将 独立于母公司体系,保持自主运营,借助百度在人工智能、Apollo 自动驾驶、小 度车载、百度地图等核心技术,基于吉利汽车最新研发的纯电动架构——SEA 浩 瀚智能退化体验架构,重塑智能汽车产品形状。将来科技企业的软件及其它专利技术将成为智能汽车制造的关键,科技公司和传统车企的合作将加快产品落地的 进度。

2)自主主机厂的二次崛起

在智能电动时代,自主车企早规划、广合作,智能化平台和车型密集推出。自 主车企近几年在智能驾驶范畴具有片面的规划和详细的规划,在智能座舱、电子 电气架构、自动驾驶功能各方面都做出了晋级,并完成了上车运用;在加强外部 研发投入的同时,推进与零部件企业、科技公司、科研院所的合作,不断提升智能网联范畴的才能储备。在智能电动的汽车新纪元下,自主车企早规划、广合 作、勤出新,抓住新时代下弯道超车的机会,自主崛起趋向初现。

自主车企往年发布的新车型智能座舱、自动驾驶配置亮眼,产品力突出,具有 强竞争实力。在近期推出的新车型中,自主车企推出的车型具有很强竞争力:座 舱方面多采用液晶大屏,多款车型具有多屏联动、人机交互功能;智能驾驶方 面,传感端普遍配置 12 个摄像头、12 个超声波雷达、5 个毫米波雷达,同时激 光雷达末尾上车,决策端高通 8155 芯片、英伟达 Orin 等新一代产品和域控制器 末尾上车,大多支持 L2+的自动驾驶功能。自主车企新车型具有抢先的智能化配 置和优秀的产品力,具有强竞争实力。

3)自主零部件崛起,华为打破外资 Tier1 垄断历史

华为异军突起,国内首个对标博世的头部 Tier1 初现。华为自 2013 年宣布入局 车联网以来,在汽车范畴产品已拓展至智能驾驶、智能座舱、智能车云、智能电 动四大板块,定位软硬件系统集成商。往年 4 月 18 日的汽车新品发布会上,华 为智能汽车处理方案 BU 总裁王军表示,往年研发投入将达到 10 亿美元,研发 团队超 5000 人,其中自动驾驶团队超过 2000 人。

1)华为能座舱处理方案覆盖计算平台、软件平台、显示平台和生态,产品包 括:支持一芯多屏的麒麟 9610 车机模组;可搭载华为原生运用、华为运用商 城、仪表运用和 OEM 运用的鸿蒙车机 OS;以及智能后视镜、车 载扬声器、可 雾化调光玻璃等硬件。

2)华为智能驾驶范畴,规划传感端交融和智能驾驶计算平台。华为在智能驾驶 方面拥有激光雷达、8M 摄像头、4D 毫米波雷达(2021 年完成规模量产)等传 感端硬件产品,提供灵敏组合配置的传感器交融方案。同时,其 MDC810 智能 驾驶计算平台拥有 400+TOPS 算力,曾经完成全部测试,进入量产阶段。华为智 能驾驶计算平台产品涵盖 MDC300F、MDC210、 MDC610、MDC810 四大系 列,分别用于商用作业车、L2+乘用车、L4 乘用车、 L4-L5 乘用车/Robotaxi 场 景,经过硬件接口标准化、软件运用生态化,完成硬件 可交换、软件可晋级、 传感器即插即用,构建标准化平台和智能驾驶产业生态。

3)智能车云服务覆盖自动驾驶云服务、车联网云服务、三电云服务、高精地图 云服务、V2X 云服务。“华为八爪鱼”自动驾驶开放平台与高精地图结合、混合 仿真, 具有业界抢先的自动标注才能,完成云和 MDC 协同的难例场景智能筛 选,具有 一站式自动驾驶 DevOps 才能。同时华为智能车云服务还包括车联网云 服务、三点云服务、高精地图云服务和 V2X 云服务。

4)智能电动打造智能化、集成化热管理系统。智能电动范


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